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　　一、前期行情綜述

　　長周期來看，油脂已經(jīng)連續(xù)下跌了4年多的時間，市值跌去一半，其主要內(nèi)在原因便是供大于求，期價受此壓制而下行，市場一直被空頭氛圍所籠罩。近期油脂有筑底反彈的跡象，尤其是棕櫚油走勢偏強(qiáng)，加上厄爾尼諾氣候現(xiàn)象的炒作，那么油脂是否能否實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)呢？目前具不具備反轉(zhuǎn)的條件？下文筆者就主要影響因素進(jìn)行分析，從而得出結(jié)論。

　　二、后市主要影響因素分析

　　1、全球大豆連年豐產(chǎn)，期末庫存創(chuàng)新高壓制價格走低

　　美國農(nóng)業(yè)部于5月12日首次公布對2015年全球油料產(chǎn)量的預(yù)估：其中預(yù)估2015/16年度美豆產(chǎn)量38.5億蒲，2015/16年美豆庫存為5.0億蒲，基本符合市場之前預(yù)期，但低于2014/15年度創(chuàng)下的39.69億蒲紀(jì)錄高位。2015/16年度美豆出口預(yù)估為17.75億蒲，低于2014/15年度的18.05億蒲。接近紀(jì)錄高位的大豆產(chǎn)量以及出口預(yù)估值的同比下調(diào)，也提振2015/16年度美豆年末庫存調(diào)增至5.0億蒲，遠(yuǎn)高于2014/15年度的3.5億蒲，如果這一庫存實(shí)現(xiàn)，將創(chuàng)九年新高。2015/16年度全球大豆年末庫存跳增至9622萬噸，高于2014/15年度的8554萬噸。此外，2014/15年度南美大豆，USDA維持4月報告中對于巴西大豆9450萬噸的預(yù)估，但將阿根廷大豆從5700萬噸上調(diào)至5850萬噸，也基本符合市場之前預(yù)期。如下表所示，整體上來，2015/16年大豆總產(chǎn)量與2014/15年基本持平，但庫存卻可能創(chuàng)下9年新高，將繼續(xù)對價格產(chǎn)生壓力。從這個角度來判斷，美豆目前的位置遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是低點(diǎn)，中期將延續(xù)下跌走勢。

　　美豆價格下跌直接導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)口成本下降。國內(nèi)豆油全部依賴進(jìn)口大豆來壓榨，而我國大豆主要從美國、巴西以及阿根廷來進(jìn)口，從圖1、圖2可以看出，自2012年開始，美豆和南美大豆價格便一路下跌，到目前已經(jīng)創(chuàng)下7年新低，這導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)口成本直線下滑，豆油壓榨成本降低。在對美豆延續(xù)下跌判斷的背景下，國內(nèi)整個油脂油料成本是下降的，但從目前的態(tài)勢來看，油料要明顯弱于油脂，企業(yè)對于油脂的挺貨意愿較強(qiáng)。因此，多豆粕空豆油，急做多油粕比是目前比較穩(wěn)健的策略。

　　2、南美大豆將大量到港，國內(nèi)供應(yīng)持續(xù)增加

　　截至5月25日，進(jìn)口大豆港口庫存為501萬噸，環(huán)比減少30萬噸或6%。5月份大豆預(yù)期到港量為680-700萬噸，環(huán)比增加83-103萬噸或14-17.3%。在油廠壓榨利潤仍存的背景下，6-8月份大豆預(yù)期到港量將大幅增加，而且這也是往年的歷史規(guī)律所在。截至5月25日，從裝船預(yù)期推斷，6月份進(jìn)口大豆預(yù)期到港量為740-760萬噸，而2014年同期為638萬噸，同比增加超過16%。按照歷年規(guī)律，在未來的三個月里將是國內(nèi)大豆集中到港的高峰期，港口的商業(yè)庫存也將迅速增長。根據(jù)船期及供需平衡表統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)預(yù)測，5月份大豆到港量在650萬噸，6月750萬噸，7月達(dá)到800萬噸，到港量仍呈上升態(tài)勢。受龐大供應(yīng)壓力影響，油廠將會加大開機(jī)力度，未來油粕供應(yīng)增加。從這個角度判斷，供應(yīng)量的增加勢必增大國內(nèi)供應(yīng)，油粕將繼續(xù)承壓，而豆粕壓力更為明顯。

　　3、壓制利潤改良提高開工率，豆粕供應(yīng)增加

　　雞蛋價格自今年年初便開始高位回落，國內(nèi)禽畜養(yǎng)殖利潤便一路下滑，到3月份便進(jìn)入虧損狀態(tài)，直至目前仍然沒有太大的好轉(zhuǎn)跡象。但是，國內(nèi)后備雞存欄是持續(xù)增加的，根據(jù)芝華數(shù)據(jù)的統(tǒng)計監(jiān)測，最新4月育雛雞補(bǔ)欄量較3月大幅增加15.25%，同比增加11.95%；4月份全國蛋雞總存欄量為13.67億只，較3月份增加2.88%，同比減少6.3%。可見，育雛雞和產(chǎn)蛋雞存欄都有較大幅度提高，后期對飼料的需求有望增加。

　　4、馬來西亞進(jìn)入增產(chǎn)周期，棕櫚油進(jìn)口成本持續(xù)下跌

　　馬來西亞棕櫚油在3月份結(jié)束了季節(jié)性減產(chǎn)周期，進(jìn)入年度增產(chǎn)周期，4月份產(chǎn)量達(dá)到169萬噸，較上月增產(chǎn)13%，并且高于近5年同期水平。從圖中馬棕產(chǎn)量的歷史規(guī)律來看，通常，馬來西亞棕櫚油在11月到次年3月期間出現(xiàn)明顯下降，在2至3月間棕櫚油產(chǎn)量趨于見底，隨后緩慢改善，并且在9月到10月左右達(dá)到高峰。預(yù)計接下來馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量還將持續(xù)上揚(yáng)，市場供應(yīng)進(jìn)入年內(nèi)增長周期。

　　同時，國內(nèi)棕櫚油進(jìn)口成本不斷下降，這跟豆油很類似，進(jìn)口成本的下降直接導(dǎo)致國內(nèi)成本的降低，因此棕櫚油一直處于下跌的趨勢。

　　5、多國確認(rèn)厄爾尼諾已形成，或引發(fā)棕櫚油減產(chǎn)

　　美國國家氣象局下屬的氣候預(yù)測中心5月中旬發(fā)布月度報告說，厄爾尼諾已經(jīng)形成，截至5月初，赤道太平洋(601099,股吧)海域已經(jīng)出現(xiàn)輕微至中度的厄爾尼諾。該中心預(yù)測說，厄爾尼諾“幾乎肯定”會持續(xù)貫穿北半球整個夏天；中國國家氣候中心的監(jiān)測也顯示，近期厄爾尼諾呈顯著增強(qiáng)趨勢；澳大利亞氣象局上周也正式宣布厄爾尼諾已經(jīng)來臨。對于澳大利亞來說，中度到強(qiáng)度的厄爾尼諾將在2015年下半年逐漸影響澳大利亞。

　　至于這次厄爾尼諾強(qiáng)度如何，美國氣候預(yù)測中心說，目前“仍存在相當(dāng)大的不確定性”。不過，美國夏威夷大學(xué)的阿克塞爾·蒂默曼認(rèn)為，這次很可能是一個“超級厄爾尼諾”，“這次海面下的水溫非常高，它不僅向東移動而且將要抵達(dá)海面?！睋?jù)蒂默曼介紹，目前美國的氣候模型分析顯示，這次厄爾尼諾的強(qiáng)度可能堪比1997年至1998年的那輪厄爾尼諾。美國氣候預(yù)測中心說，本輪厄爾尼諾，美國南部以及南美洲的降水量可能將猛增。與預(yù)測中美洲將大雨滂沱相對應(yīng)，在本輪厄爾尼諾影響下，亞洲國家卻很可能會面臨熱浪“烤”驗(yàn)，今夏這些國家人們的日子恐怕不好過。具體到中國，一般而言，厄爾尼諾會使雨帶往南移，導(dǎo)致北方較旱、南方較澇，尤其是夏季北方地區(qū)有可能出現(xiàn)極端高溫。受厄爾尼諾影響，水稻等農(nóng)作物產(chǎn)量也會大大受損。上一次厄爾尼諾肆虐時，全球可可、小麥、糖、棕櫚油等的價格均出現(xiàn)了大幅上漲。

　　如果厄爾尼諾時間發(fā)生，將對棕櫚油利多。厄爾尼諾一般持續(xù)時間為9—12個月，當(dāng)年12月至次年4月達(dá)到高峰，在次年5—7月開始減弱?？紤]到棕櫚油產(chǎn)量在2—9月逐步進(jìn)入增產(chǎn)周期，也就是說如果2015年7月發(fā)生厄爾尼諾，那么將對2015年棕櫚油的產(chǎn)量影響較小，而直接影響2016年棕櫚油的產(chǎn)量，這也是歷史統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)棕櫚油單產(chǎn)通常在厄爾尼諾發(fā)生年份的第二年開始顯著減少的原因。但馬盤棕櫚油一般會在厄爾尼諾峰值期間出現(xiàn)上漲，如果今年厄爾尼諾發(fā)生的話，期價有望在今年上漲，最先受影響的合約應(yīng)屬P1601合約，持續(xù)關(guān)注厄爾尼諾的強(qiáng)度，密切關(guān)注棕櫚油可能的上漲機(jī)會。

　　三、策略建議和風(fēng)險提示

　　綜合上述分析，美豆依然處于增產(chǎn)趨勢，且全球期末庫存創(chuàng)7年新高，供需矛盾將持續(xù)給美豆施加，短期美豆難改下跌趨勢，如此國內(nèi)大豆進(jìn)口成本有望進(jìn)一步下滑；國內(nèi)港口大豆將進(jìn)入增長期，國內(nèi)壓榨利潤驅(qū)動下開工率提高，后期油粕供應(yīng)均增加，豆粕、豆油都將受到壓制；棕櫚油雖然同樣是供大于求，但基本面好于豆油，而且逐漸進(jìn)入消費(fèi)旺季，加上厄爾尼諾現(xiàn)象的潛在利多，其走勢必然強(qiáng)于豆油。

　　整體上來看，油脂或維持底部區(qū)間大震蕩，操作上高拋低吸為主，單邊操作難度大，但套利很穩(wěn)健，推薦多豆油空豆粕或者多棕櫚油空豆粕的多油粕比套利；或者多棕櫚油空豆油套利，受益預(yù)計相當(dāng)穩(wěn)健。對于豆粕而言，基于對美豆長期看空的判斷，豆粕亦難以扭轉(zhuǎn)下跌的趨勢，維持反彈沽空的判斷。