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　　盡管身處高污染高耗能的傳統(tǒng)化工業(yè)，盡管曾經(jīng)IPO鎩羽而歸，但龍蟒鈦業(yè)依然執(zhí)意登陸資本市場(chǎng)，為此，這個(gè)國(guó)內(nèi)鈦業(yè)龍頭老大寧愿降低身段，被行業(yè)老二佰利聯(lián)(行情002601)收購(gòu)兼并。當(dāng)然，此次交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)巧妙，為龍蟒鈦業(yè)未來(lái)反客為主留有余地。就此而言，最終是誰(shuí)吞并誰(shuí)還難以定論。

　　值得注意的是，龍蟒鈦業(yè)在接受并購(gòu)之前，實(shí)控人李家權(quán)實(shí)施了一連串股權(quán)收購(gòu)倒騰，其間不僅估值變幻不定，更涉嫌以低于每股凈資產(chǎn)價(jià)格增資擴(kuò)股來(lái)逃避稅負(fù)。此外，參與此次定增收購(gòu)的有兩個(gè)神秘自然人也引起記者的關(guān)注，他們隱匿的身份背后代表誰(shuí)的利益？

　　屢敗屢戰(zhàn)

　　為上市不惜屈身被行業(yè)老二并購(gòu)。由于借殼審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，要想闖關(guān)頗有難度，而以規(guī)避借殼的并購(gòu)方式曲線登陸A股，勝算稍高。

　　佰利聯(lián)近日發(fā)布公告，公司擬以27元/股的價(jià)格，向許剛、李玲、譚瑞清等10名特定投資者定增3.8億股，募資約102.6億元。其中，90億元用于收購(gòu)龍蟒鈦業(yè)100%股權(quán)。若此交易成行，龍蟒鈦業(yè)將因此曲線登陸資本市場(chǎng)。

　　早在2009年，龍蟒鈦業(yè)就提交過(guò)IPO申報(bào)材料，欲登陸上交所。但由于當(dāng)年鈦白粉行業(yè)不景氣，加之該類企業(yè)無(wú)可避免的高污染不符合產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)方向等問(wèn)題被發(fā)審委否決。易邊再戰(zhàn)，2012年龍蟒鈦業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所，不料又遭遇IPO審核風(fēng)暴，龍蟒鈦業(yè)無(wú)奈撤回申請(qǐng)，潛伏至今。

　　自去年以來(lái)，A股火爆的并購(gòu)重組及借殼風(fēng)潮，再次勾起了龍蟒鈦業(yè)的證券化欲望，期間曾有多次關(guān)于龍蟒鈦業(yè)擬借殼同行上市之傳聞，不料最終披露的竟是選擇被行業(yè)老二佰利聯(lián)并購(gòu)之方案。

　　對(duì)此，有投行人士分析稱，若龍蟒鈦業(yè)選擇借殼，由于借殼審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，在目前國(guó)家政策嚴(yán)控“雙高”企業(yè)的大背景下，要想闖關(guān)頗有難度，而以規(guī)避借殼的并購(gòu)方式曲線登陸A股，勝算稍高。

　　不過(guò)，并購(gòu)重組亦有政策傾向性。證監(jiān)會(huì)去年出臺(tái)了新的上市公司并購(gòu)重組管理辦法，明確指出鼓勵(lì)并購(gòu)有前景、可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。然而以“鈦白粉完整產(chǎn)業(yè)鏈”為主營(yíng)業(yè)務(wù)的佰利聯(lián)和龍蟒鈦業(yè)都屬于高污染、高耗能的傳統(tǒng)化工行業(yè)，很明顯不符合并購(gòu)重組導(dǎo)向。對(duì)此，一位行業(yè)內(nèi)專家解釋稱：“國(guó)家的態(tài)度確實(shí)是不鼓勵(lì)，但對(duì)于行業(yè)內(nèi)現(xiàn)存的企業(yè)整合政策壓力相對(duì)較小，一來(lái)可以避免"雙高"企業(yè)重復(fù)建設(shè)，二來(lái)也能最大程度減少對(duì)環(huán)境的污染。”

　　業(yè)績(jī)疑云

　　毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。鈦白粉行業(yè)屬于完全開(kāi)放式的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，龍蟒鈦業(yè)憑什么能實(shí)現(xiàn)“鶴立雞群”的盈利？有同行分析認(rèn)為，其超高的毛利率很可能與其擁有自有礦山相關(guān)。

　　盡管龍蟒鈦業(yè)身處“雙高”的傳統(tǒng)化工業(yè)，但其披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻頗為靚麗，并且承諾未來(lái)三年業(yè)績(jī)持續(xù)攀升，由此，中介機(jī)構(gòu)給該公司以高達(dá)90億的估值。

　　公告顯示，龍蟒鈦業(yè)2013年、2014年的營(yíng)收分別為41.93億元、44.41億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為6.72億元、6.79億元。在并購(gòu)預(yù)案中，龍蟒鈦業(yè)還作出業(yè)績(jī)承諾：未來(lái)3年的凈利潤(rùn)分別為7億元、9億元和11億元。

　　如此耀眼的業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)里可謂鶴立雞群，但也呈現(xiàn)出不一致的地方。

　　先看增長(zhǎng)率。記者多方比較發(fā)現(xiàn)，2014年除金浦鈦業(yè)(行情000545)盈利是負(fù)增長(zhǎng)外，幾家同行業(yè)的上市公司2014年盈利均是大幅增長(zhǎng)，其中佰利聯(lián)2014年實(shí)現(xiàn)盈利6433萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)173%；安納達(dá)(行情002136)實(shí)現(xiàn)盈利325萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)107%，中核鈦白(行情002145)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3058萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)87%，而龍蟒鈦業(yè)2014年盈利僅微增1%。

　　再看毛利率。查財(cái)報(bào)顯示，佰利聯(lián)2014年毛利率為18.13%，金浦鈦業(yè)毛利率為13.63%，安納達(dá)綜合毛利率7.36%，中核鈦白毛利率21.31%，而龍蟒鈦業(yè)的毛利率卻高達(dá)32%，高出佰利聯(lián)70%之多。

　　有業(yè)內(nèi)專家表示，鈦白粉行業(yè)沒(méi)有壁壘限制，屬于完全開(kāi)放式的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。在如此競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，龍蟒鈦業(yè)憑什么能實(shí)現(xiàn)“鶴立雞群”的盈利？有同行分析認(rèn)為，龍蟒超高的毛利率很可能與該公司擁有自有礦山相關(guān)。

　　從規(guī)?？矗堯仒I(yè)2014年近30萬(wàn)噸的產(chǎn)量已排名亞洲第一，世界第六；佰利聯(lián)以2014年年度產(chǎn)量19.48萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)量8%左右的成績(jī)位居次席。若此次并購(gòu)成行，重組后的佰利聯(lián)將有望以56萬(wàn)噸/年的鈦白粉產(chǎn)量躍居全球第四。在行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，合并后超大規(guī)模的產(chǎn)能其利用率有多高還值得觀察。有鈦白行業(yè)專家表示，鈦白粉60%用于涂料，其利潤(rùn)的波動(dòng)與房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)系十分緊密，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已告別高增長(zhǎng)時(shí)代，從大趨勢(shì)看，龍蟒鈦業(yè)要想完成未來(lái)三年的盈利承諾，并不容易。

　　涉嫌避稅

　　龍蟒鈦業(yè)先是以低價(jià)定增的方式籌得遠(yuǎn)高于當(dāng)期注冊(cè)資本的巨額資金，并在短期內(nèi)完成股份轉(zhuǎn)讓，不僅能以“增資-轉(zhuǎn)讓-避稅”的方式減少稅款支出，而且還為后續(xù)對(duì)接A股定增掃清障礙。

　　與優(yōu)異的盈利記錄及承諾相比，龍蟒鈦業(yè)頻繁的股權(quán)變動(dòng)更讓外人疑竇叢生。