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　　自4月份一直至6月初，國內(nèi)油脂期價進(jìn)入持續(xù)的上漲周期，以棕櫚油主力合約1509為例，漲幅高達(dá)10.6%，在全球大豆供給持續(xù)寬松的背景下，油脂的上漲略顯突兀，有必要簡略分析一下此次上漲的邏輯以判定此次的上漲是否是繁華落盡的一地雞毛，還是激情上演的短暫休整，本文觀點(diǎn)傾向上漲途中的短暫歇腳。

　　一、行情回顧

　　自4月份開始，巴西卡車司機(jī)罷工致使船運(yùn)受阻，以至于國內(nèi)實(shí)際大豆到港量不及預(yù)期，而轉(zhuǎn)向美國采購大豆推高美豆價格，美盤大豆指數(shù)接連上漲，不過美盤的上漲仍顯理性，罷工的僅僅影響短期的裝運(yùn)節(jié)奏，無法改變南美供應(yīng)充裕的格局，在巴西罷工解決，裝運(yùn)回歸正常，短暫的利多因素消失，美豆進(jìn)入理性下跌。之于油脂而言，在國內(nèi)進(jìn)口大豆到港量不及預(yù)期，加之國內(nèi)油脂庫存偏低降低供給彈性、買油拋粕的助漲之下，國內(nèi)油脂期價進(jìn)入第一波上漲。在巴西罷工解決，油脂經(jīng)過短期回落休整，在厄爾尼諾高概率發(fā)生的預(yù)期之下，油脂進(jìn)入第二次上漲，而EIA公布的2015、2016年度美國生物燃油提高的消息更是把這一波上漲推向高位。

　　二供需分析

　　2.1 6月份USDA報告調(diào)低新舊作庫存，美豆生長數(shù)據(jù)解碼后市邏輯

　　6月10日，美國農(nóng)業(yè)部公布了2015年6月份大豆月度供需數(shù)據(jù)，報告調(diào)低了2014/15年度美豆壓榨以及出口量致使2015/16年度美豆期初庫存調(diào)低。而對于此次2015/16年度的美豆產(chǎn)量維持38.5億蒲式耳不變，當(dāng)然此次單產(chǎn)以及播種面積仍然沿用2月份展望論壇的單產(chǎn)數(shù)據(jù)以及3月份意向種植面積數(shù)據(jù)。此次報告亦對2014/15年度數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，其中上調(diào)阿根廷大豆產(chǎn)量至5950萬噸，高于上月100萬噸。此次數(shù)據(jù)僅僅對舊作庫存進(jìn)行微幅調(diào)整，對市場的利多效應(yīng)微弱。目前市場關(guān)注點(diǎn)將繼續(xù)圍繞美豆的種植進(jìn)度、出芽率以及優(yōu)良率展開，不過6月30日美國農(nóng)業(yè)部公布的2015/16年度美豆播種面積將是指引后市的關(guān)鍵。

　　截至6月22日，美豆種植進(jìn)度以及出芽率連續(xù)四周低于2014年同期，主要是由于中西部降雨延緩大豆播種，這對美豆下跌過程中起到一定的支撐作用。

　　截止5月26日，2015/16年度美豆種植進(jìn)度以及出芽率連續(xù)兩周高于上一年度以及五年平均數(shù)據(jù)，市場的反應(yīng)逐步傾向于新一年度46蒲式耳/英畝的單產(chǎn)數(shù)據(jù)是不是略顯保守，不過在隨后公布的優(yōu)良率以及出芽率的回落，如此的憂慮重回現(xiàn)實(shí)，46蒲式耳/英畝的單產(chǎn)或許恰如其分。不過持續(xù)低種植進(jìn)度的數(shù)據(jù)也引發(fā)了市場對大豆晚播影響單產(chǎn)甚至農(nóng)產(chǎn)主選擇不種大豆獲取農(nóng)業(yè)保險選擇的憂慮，單產(chǎn)降低以及種植面積下降將是目前以及后期市場面臨的關(guān)鍵利多因素。筆者認(rèn)為短期的美豆大幅反彈主要?dú)w結(jié)為此系列數(shù)據(jù)的事實(shí)以及邏輯后果的擔(dān)憂，美國農(nóng)業(yè)部6月30日將公布2015/16年度美豆種植面積，這將是指引美豆后期走勢的關(guān)鍵，在優(yōu)良率、出芽率低于去年同期，單產(chǎn)數(shù)據(jù)有下調(diào)的風(fēng)險，而種植進(jìn)度的不及預(yù)期將制約大豆積溫不足致使單產(chǎn)有難以恢復(fù)及種植面積下降的擔(dān)憂，在空頭大幅獲利的背景下，如此的利多演變將使得做空的動力受到動搖，投機(jī)基金凈空單持倉大幅下降也側(cè)面體現(xiàn)此邏輯的憂慮，美短期天氣因素將是持續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)。

　　2.2美豆壓榨量環(huán)比降低，豆油庫存小幅回升

　　美國油籽加工商協(xié)會(NOPA)發(fā)布的五月份壓榨報告顯示，2015年5月份美國會員企業(yè)共壓榨1.484億蒲式耳大豆，同比增加11.9%，環(huán)比降低1.3%；5月份豆油產(chǎn)量為16.82億磅，環(huán)比降低0.9%，但5月份豆油庫存為15.78億磅，環(huán)比增加9.5%；5月份豆粕產(chǎn)量為353.7萬短噸，環(huán)比減少1%。

　　美豆月度壓榨量創(chuàng)歷年同期高位，使得美豆粕、豆粕產(chǎn)量亦創(chuàng)同期高位，雖豆油庫存同比降低，但5月份豆油庫存仍環(huán)比上升施壓美豆油。

　　2.3進(jìn)口大豆到港量預(yù)期環(huán)比降低，港口庫存將繼續(xù)維持低位

　　截至6月23日，進(jìn)口大豆港口庫存為521萬噸，環(huán)比增加7萬噸或1.3%。6月份大豆預(yù)期到港量為820-860萬噸，環(huán)比增加208-248萬噸或34-40.5%，主要是部分延誤船期到港。由于油脂及豆粕價格下跌擠壓大豆壓榨利潤，目前油廠壓榨環(huán)節(jié)處于盈虧邊緣，加之國內(nèi)對融資進(jìn)口的限制，7-8月份大豆進(jìn)口量將難言樂觀。截至6月23日，根據(jù)裝運(yùn)船期推斷，7月份進(jìn)口大豆預(yù)期到港量為720-740萬噸，略低于去年同期的747萬噸，但環(huán)比降幅高達(dá)9.8%；8月份預(yù)期進(jìn)口量為540-560萬噸，低于去年同期的603萬噸。根據(jù)7-8月份大豆到港量可以推斷，國內(nèi)進(jìn)口大豆港口庫存將繼續(xù)維持低位。

　　2.4厄爾尼諾重回現(xiàn)實(shí)，MPOB數(shù)據(jù)將擠壓棕櫚油預(yù)期升水

　　MPOB公布的最新數(shù)據(jù)顯示，5月份棕櫚油產(chǎn)量為181萬噸，環(huán)比增加7.1%，創(chuàng)2010年以來的單月最高；5月份馬來西亞棕櫚油庫存為224.5萬噸，環(huán)比增加2.2%，亦創(chuàng)2010年以來的同期最高。

　　馬來西亞政府為了刺激棕櫚油的出口降低庫存實(shí)施出口零關(guān)稅政策，致使4月份的出口需求一定程度上延后到5月份，零關(guān)稅刺激部分進(jìn)口國的需求，從而5月份棕櫚油出口大幅增加。MPOB公布的5月份數(shù)據(jù)顯示，5月棕櫚油出口量為161萬噸，環(huán)比增加37.3%，同比增加14.2%?；谡叩恼{(diào)整，此次的同比增幅將不具備明顯對比意義，由于5月透支部分出口數(shù)據(jù)，加上齋月需求的備貨將逐步結(jié)束，6月份的出口數(shù)據(jù)將不會有明顯增加，這可以從最新公布的船運(yùn)數(shù)據(jù)進(jìn)行佐證。

　　根據(jù)第三方船運(yùn)數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份1-15日馬來西亞棕櫚油出口量環(huán)比增加5.84%，不過環(huán)比增加較5月份同期縮窄，但比6月1-10日有所擴(kuò)大。分國家來看，印度、中國以及歐盟進(jìn)口量均有放緩跡象，中國6月1-15日進(jìn)口量環(huán)比降低22.9%(ITS)。

　　在馬來西亞棕櫚油仍處于增產(chǎn)周期，而5月份出口量透支部分6月份需求，而齋月的需求備貨即將進(jìn)入尾聲，預(yù)計6月份出口量將不會有明顯增量，可以預(yù)見6月份馬來西亞棕櫚油庫存有望繼續(xù)增加。

　　從目前來看，零關(guān)稅的刺激并沒有解決馬來西亞國內(nèi)棕櫚油庫存問題，馬來西亞政策再次瞄準(zhǔn)生物柴油發(fā)力。根據(jù)馬來西亞種植業(yè)和商品部長發(fā)言，馬來西亞計劃在今年10月份調(diào)高生物柴油的強(qiáng)制摻混比例，從目前的7%上調(diào)至10%，也即是B10生物柴油計劃。粗估計算，B7每年約消耗棕櫚油70萬噸，預(yù)計B10計劃將使得每年棕櫚油消耗提高到100萬噸，當(dāng)然這是在馬來西亞全境都得以實(shí)施的背景之下，而對于目前馬來西亞棕櫚油庫存而言，利多效應(yīng)將顯的不那么立竿見影，具體時間以及調(diào)整還要繼續(xù)觀察，只能作為背景因素予以考量，難言支撐。

　　厄爾尼諾現(xiàn)象每年都是農(nóng)產(chǎn)品市場重要關(guān)注點(diǎn)，而今年的關(guān)注更塵囂甚上，對油脂期價的預(yù)期利多效應(yīng)更為明顯。目前全球各大氣象預(yù)測機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)布觀點(diǎn)，厄爾尼諾已經(jīng)形成，甚至是嚴(yán)重程度超過1997/98年度的“超級厄爾尼諾”，當(dāng)然預(yù)測還要回歸現(xiàn)實(shí)以及對棕櫚油供給產(chǎn)生影響的邏輯上來。

　　厄爾尼諾影響一般持續(xù)9-12個月，當(dāng)年的12月份至下年度4月到達(dá)高峰，在5-7月逐漸減弱。馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量一般在9月至次年1月進(jìn)入減產(chǎn)周期，也即是當(dāng)年發(fā)生厄爾尼諾對棕櫚油產(chǎn)量的影響將小于次年，因此在厄爾尼諾發(fā)生年份，可以參與做空棕櫚油近月合約以及做多棕櫚油遠(yuǎn)月合約套利。

　　目前從馬來西亞國內(nèi)的天氣來看，厄爾尼諾的發(fā)生還需進(jìn)一步觀察，端倪初現(xiàn)的厄爾尼諾發(fā)生將是主導(dǎo)馬來西亞棕櫚油走勢的關(guān)鍵。從馬來西亞國內(nèi)來看，厄爾尼諾的預(yù)期、零關(guān)稅以及生物產(chǎn)油政策推升馬盤棕櫚油期價，不過結(jié)合上述分析，短期內(nèi)這些利多因素僅存在預(yù)期利多或利多有限，事實(shí)的數(shù)據(jù)將使得預(yù)期回歸現(xiàn)實(shí)，大幅的升水將進(jìn)入擠壓階段，但厄爾尼諾發(fā)生概率不斷提高有望持續(xù)推高期價升水。

　　2.5油脂庫存小幅升高，后期回升乏力

　　目前國內(nèi)棕櫚油、豆油庫存小幅增加，主要由于馬來西亞實(shí)行的零關(guān)稅出口政策提振國內(nèi)進(jìn)口量，致使國內(nèi)棕櫚油庫存小幅增加，而6月份大量進(jìn)口的大豆也推升了國內(nèi)豆油商業(yè)庫存。不過在零關(guān)稅刺激回歸理性以及國內(nèi)大豆進(jìn)口量環(huán)比降低都將限制國內(nèi)油脂庫存的增加。

　　綜合可知，馬來西亞棕櫚油處于增產(chǎn)周期，寄希望零關(guān)稅刺激出口一定程度上提振了進(jìn)口國需求，不過也提前透支了需求，預(yù)計7月份出口難有明顯增加，馬來西亞國內(nèi)棕櫚油庫存將繼續(xù)增加。國內(nèi)棕櫚油進(jìn)口量受馬來西亞零關(guān)稅出口政策刺激增加，回歸理性的進(jìn)口量在7月份將難有明顯增加，加之7-9月份進(jìn)口大豆預(yù)期也將環(huán)比降低，國內(nèi)棕櫚油、豆油庫存有望繼續(xù)維持低位，將在供給端擾動國內(nèi)油脂的階段性供應(yīng)。不過持續(xù)大概率發(fā)生厄爾尼諾將繼續(xù)推升期價升水；而美豆的種植進(jìn)度及出芽率的下降將直接影響美豆的播種進(jìn)度以及單產(chǎn)的變化，這將在供給端持續(xù)推動美豆反彈，加之美國舊作庫存的調(diào)低將會在階段性的炒作供應(yīng)緊張。結(jié)合以上因素，國內(nèi)油脂有望進(jìn)入震蕩走強(qiáng)格局。