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　　引言

　　影響2018年二季度鋼材期價(jià)表現(xiàn)的最大核心變量來(lái)自于宏觀層面的不確定性，在6月中美貿(mào)易爭(zhēng)端塵埃落定之前，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素層出不窮，只有鋼材庫(kù)存大幅下降才能對(duì)期價(jià)提供支撐，但仍然難以完全抵御宏觀利空因素的致命沖擊。預(yù)計(jì)RB1810合約將在2800—3800元/噸范圍內(nèi)運(yùn)行。期價(jià)上行空間小下行空間大，且由于基差并未發(fā)展到限制期價(jià)下行的地步，因此螺紋鋼期價(jià)整體將振蕩下行，呈現(xiàn)出遠(yuǎn)月貼水的價(jià)差結(jié)構(gòu)。

　　1、供給有望沖擊新高

　　1—3月，中鋼協(xié)預(yù)估的國(guó)內(nèi)粗鋼日均產(chǎn)量數(shù)據(jù)明顯低于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)。事實(shí)上，中鋼協(xié)預(yù)估產(chǎn)量與統(tǒng)計(jì)局披露產(chǎn)量數(shù)據(jù)之間的差異長(zhǎng)期存在，中鋼協(xié)對(duì)2017年11—12月產(chǎn)量預(yù)估偏高，但對(duì)2017年全年產(chǎn)量預(yù)估偏低，這主要是2017年鋼廠盈利過(guò)高刺激鋼鐵產(chǎn)量釋放。鑒于目前鋼廠盈利仍在高位，我們認(rèn)為2018年粗鋼產(chǎn)量創(chuàng)新高的潛力很大，雖然中鋼協(xié)粗鋼產(chǎn)量預(yù)估值仍然會(huì)偏低，但難以掩蓋鋼鐵市場(chǎng)供過(guò)于求的局面。

　　從另一個(gè)角度理解，由于鋼廠生產(chǎn)的技術(shù)進(jìn)步，鋼廠高爐開(kāi)工率和達(dá)產(chǎn)率指標(biāo)已經(jīng)不能準(zhǔn)確測(cè)算鋼廠的粗鋼產(chǎn)量。對(duì)應(yīng)相同或相近的高爐產(chǎn)能利用率，有環(huán)保限產(chǎn)的2017—2018年的粗鋼日均產(chǎn)量明顯高于2015—2016年，除了電爐鋼的貢獻(xiàn)在增加之外，鋼廠轉(zhuǎn)爐煉鋼環(huán)節(jié)的技術(shù)進(jìn)步非常明顯。而且國(guó)內(nèi)廢鋼出口量在2017年9月達(dá)到50.8萬(wàn)噸的峰值之后沖高回落，從側(cè)面驗(yàn)證了鋼廠逐步摸索出了利用從被取締的“地條鋼”生產(chǎn)中流轉(zhuǎn)出來(lái)的廢鋼資源的途徑。因此，只要有利可圖，無(wú)論是采暖季限產(chǎn)還是非采暖季限產(chǎn)，鋼廠已經(jīng)有能力將粗鋼產(chǎn)量維持在高位。

　　詳細(xì)剖析粗鋼產(chǎn)量維持在高位的主要原因，無(wú)外乎高爐轉(zhuǎn)爐增用廢鋼和電爐鋼產(chǎn)能釋放。在利潤(rùn)處于高位階段，鋼廠增用廢鋼提升粗鋼產(chǎn)量具有普遍性，2017年12月—2018年2月期間，采暖季主要限產(chǎn)地區(qū)的粗鋼和生鐵日均產(chǎn)量差同比增加顯著，主要是轉(zhuǎn)爐增加廢鋼提升粗鋼產(chǎn)量，解釋了國(guó)內(nèi)粗鋼與生鐵日均產(chǎn)量相差53%。除此之外，非采暖季地區(qū)也在千方百計(jì)增加產(chǎn)量，盡管江蘇和浙江等地不正規(guī)鋼廠被清理出局，但是福建和廣東等地電爐鋼產(chǎn)量增加明顯。從區(qū)域上來(lái)看，華北地區(qū)采暖季限產(chǎn)的6省市粗鋼產(chǎn)量受到環(huán)保政策壓制，而其他地區(qū)粗鋼產(chǎn)量趨勢(shì)性上行。總之，國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量此消彼長(zhǎng)，即使有采暖季限產(chǎn)的影響，粗鋼產(chǎn)量仍然維持在高位。

　　截至2017年12月，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)鋼廠的廢鋼單耗水平已經(jīng)穩(wěn)定在100公斤/噸以上的水平。而且，短流程電爐鋼的成本并非一成不變，廢鋼價(jià)格伴隨成材價(jià)格大幅回落，電爐鋼的冶煉成本也相應(yīng)回落，電爐煉鋼的經(jīng)濟(jì)性并非不堪一擊，這將加劇短流程鋼廠與長(zhǎng)流程鋼廠之間的競(jìng)爭(zhēng)。

　　2、需求難以長(zhǎng)期保持強(qiáng)勁

　　在去杠桿的政策環(huán)境之下，國(guó)內(nèi)鋼鐵需求難以長(zhǎng)期維持在高位。2018年的宏觀政策基調(diào)總體上偏緊，目前來(lái)看不會(huì)走信貸擴(kuò)張刺激的老路。特別是“十九大”提出防范風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧和污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)是重中之重?；诖耍原h(huán)保政策為杠桿撬動(dòng)的供給側(cè)改革仍然是化解通縮壓力的重要手段。

　　以M1同比趨勢(shì)值來(lái)衡量，中國(guó)的貨幣周期大體上存在三年一輪周期波動(dòng)的特點(diǎn)，其中一年半上行，一年半下行，但2008年以來(lái)，貨幣周期緊縮階段要比寬松階段的時(shí)間來(lái)得長(zhǎng)，這與2008年金融危機(jī)之前寬松階段的時(shí)間明顯長(zhǎng)于緊縮階段的情況截然不同。金融危機(jī)之后，大劑量刺激政策的負(fù)面效應(yīng)使得貨幣政策趨緊的時(shí)間變長(zhǎng)，平均來(lái)看，緊縮周期耗時(shí)要比寬松周期長(zhǎng)約10個(gè)月。在“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”政策環(huán)境下，房地產(chǎn)調(diào)控政策難以放松，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貨幣政策再次進(jìn)入寬松通道可能要等到2018年年底，而從貨幣政策轉(zhuǎn)向到實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到回暖存在9個(gè)月左右的滯后期，所以放眼未來(lái)一年半左右的時(shí)間，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境顯然不利于商品價(jià)格維持在高位。而且，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)上行動(dòng)能已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，鋼鐵行業(yè)新訂單逐步回落是大概率事件，需求轉(zhuǎn)弱將明顯施壓鋼材價(jià)格。

　　短期來(lái)看，盡管房地產(chǎn)投資增速反彈，但基建和制造業(yè)投資增速回落抵消了房地產(chǎn)投資回升的利好，更何況隨著時(shí)間的推移，房地產(chǎn)銷量回落最終會(huì)反映到房地產(chǎn)投資上。具體來(lái)看，收緊的宏觀環(huán)境使得建筑業(yè)PMI新訂單很難長(zhǎng)期維持在高位，而且制造業(yè)PMI新訂單也顯示出需求擴(kuò)張速度放緩的跡象。針對(duì)鋼鐵行業(yè)新訂單，采暖季環(huán)保限產(chǎn)對(duì)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期的利好作用在逐步弱化，若以M1/M2來(lái)衡量，國(guó)內(nèi)貨幣政策已經(jīng)在2017年下半年邁過(guò)由松向緊的拐點(diǎn)，宏觀政策對(duì)鋼鐵需求的抑制作用會(huì)越來(lái)越明顯。

　　3、后市供過(guò)于求隱憂難消

　　2018年3月下旬以來(lái)鋼材去庫(kù)存速度明顯加快，比去年同期平均要快大約26萬(wàn)噸/周，特別是長(zhǎng)材市場(chǎng)庫(kù)存總量逐步向去年同期水平靠攏，這增加了鋼廠的議價(jià)能力。截至4月19日，國(guó)內(nèi)35個(gè)城市的鋼材市場(chǎng)庫(kù)存已經(jīng)從高位明顯回落，五大鋼材品種的市場(chǎng)庫(kù)存降至1500.2萬(wàn)噸。其中，長(zhǎng)材市場(chǎng)庫(kù)存1050.9萬(wàn)噸，同比高出288.3萬(wàn)噸；板材市場(chǎng)庫(kù)存449.3萬(wàn)噸，同比下降90.6萬(wàn)噸。長(zhǎng)材庫(kù)存壓力已有明顯緩解，板材供給壓力不大。同樣，隨著需求回升，唐山鋼坯庫(kù)存水平也從高位明顯回落。不僅鋼材市場(chǎng)庫(kù)存回落，在環(huán)保限產(chǎn)的壓力之下，鋼材供給有所收縮，鋼廠的長(zhǎng)材庫(kù)存也從高位回落，已經(jīng)降至低于2017年同期的水平。高庫(kù)存對(duì)鋼材價(jià)格的羈絆作用明顯減弱。

　　鋼材市場(chǎng)去庫(kù)存進(jìn)程在4月明顯加速，延后釋放的需求有利于鋼材去庫(kù)存，但各地去庫(kù)存狀況略有差異，華南地區(qū)建筑鋼材庫(kù)存居高難下，雨季逐步臨近，需求趨于轉(zhuǎn)淡，高位庫(kù)存將始終是鋼市運(yùn)行的隱患。總體上，在4月需求如此集中釋放之后，5—6月需求環(huán)比4月有回落壓力，而鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)從4月初開(kāi)始已呈蓄勢(shì)待發(fā)之勢(shì)，隨著鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)逐步增多，且需求亢奮狀態(tài)難以長(zhǎng)期保持，鋼材去庫(kù)存速度將會(huì)逐步放緩，保守估計(jì)去庫(kù)存速度將逐步降至去年同期甚至更低水平，對(duì)鋼價(jià)上行構(gòu)成明顯的制約。后期，若鋼材去庫(kù)存進(jìn)程出現(xiàn)邊際上的重大變化，市場(chǎng)預(yù)期將會(huì)發(fā)生突變。

　　4、中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)分析

　　未來(lái)外部宏觀環(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)鋼市的沖擊不容小覷。隨著美國(guó)通脹上移，逐步逼近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)越來(lái)越鷹派，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC目標(biāo)利率預(yù)期均值已經(jīng)開(kāi)始逐步上移。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)漸進(jìn)式加息，同時(shí)逐步縮減央行資產(chǎn)負(fù)債表，疊加美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大，美國(guó)政府發(fā)債規(guī)模擴(kuò)大，美國(guó)國(guó)債收益率振蕩上行是大概率事件。后期隨著稅改政策和貿(mào)易保護(hù)政策的效果逐步兌現(xiàn)，美國(guó)通脹全面上行將進(jìn)一步強(qiáng)化美國(guó)國(guó)債收益率上行的格局。

　　目前中美之間的短期國(guó)債收益率利差不足100個(gè)基點(diǎn)，如果美國(guó)短期國(guó)債收益率在2018—2019年每年上行100個(gè)基點(diǎn)，那么中美利差不斷收窄，人民幣幣值穩(wěn)定和資本外流壓力等問(wèn)題都會(huì)再度出現(xiàn)。如果中國(guó)跟隨或部分跟隨加息，鋼鐵等高杠桿行業(yè)去杠桿的速度必然會(huì)下降。一方面，加息抑制需求，造成商品價(jià)格下跌；另一方面，加息增加企業(yè)融資成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用，總體上會(huì)加重高杠桿行業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體構(gòu)成明顯的外部下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　除此之外，當(dāng)前市場(chǎng)最為關(guān)注的是貿(mào)易保護(hù)主義抬頭之下的中美貿(mào)易爭(zhēng)端前景。目前中美貿(mào)易摩擦尚處于“投石問(wèn)路”階段，但若繼續(xù)升級(jí)，以在中國(guó)貨物出口中居于主導(dǎo)地位的機(jī)電產(chǎn)品為例，美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行帶來(lái)的外需向好形勢(shì)恐被不斷升級(jí)的貿(mào)易摩擦所扼殺。

　　美國(guó)總統(tǒng)特朗普不達(dá)到平衡中美貿(mào)易關(guān)系的目的恐怕是不會(huì)善罷甘休的。除此之外，歐盟和日本針對(duì)中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面也向WTO提交申訴，從這一點(diǎn)來(lái)看，美歐日在國(guó)際貿(mào)易上存在著聯(lián)手制華的沖動(dòng)。如果事態(tài)持續(xù)惡化，顯然不利于有較大貿(mào)易順差的中方。

　　不少國(guó)家都已經(jīng)獲得了美國(guó)鋼鋁關(guān)稅暫時(shí)豁免，但是否獲得永久豁免將取決于雙邊談判的結(jié)果，其中就涉及對(duì)中國(guó)出口鋼材借道第三方國(guó)家進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的問(wèn)題。美國(guó)經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱的傾向，貿(mào)易保護(hù)政策會(huì)加劇過(guò)熱的程度，但美國(guó)緊閉本國(guó)大門，造成海外市場(chǎng)鋼材供給相對(duì)過(guò)剩，如果其他國(guó)家紛紛仿效美國(guó)的做法，最終均可能會(huì)劍指中國(guó)，而且有跡象顯示歐盟將加緊控制鋼材進(jìn)口。

　　總之，外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)重重，美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策將會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成持續(xù)的軟性沖擊，但也不排除由于美國(guó)通脹壓力遠(yuǎn)超預(yù)期誘發(fā)的類似于2018年2月國(guó)際金融市場(chǎng)閃崩帶來(lái)的劇烈負(fù)面溢出效應(yīng)，而中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成劇烈的硬性沖擊。特別是內(nèi)外部利空因素共振發(fā)酵，容易造成市場(chǎng)劇烈的波動(dòng)。(作者單位：東證期貨）