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　　趙超越|招商期貨黑色金屬研究主管

　　中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，世界500強(qiáng)國(guó)有上市公司4年鋼鐵現(xiàn)貨經(jīng)驗(yàn)，對(duì)鋼鐵行業(yè)有較深刻認(rèn)識(shí)，注重基本面研究，擅長(zhǎng)結(jié)合工業(yè)品周期自上而下的研究鋼鐵價(jià)格變化。上期所黑色金屬期貨優(yōu)秀分析師，大商所優(yōu)秀期貨投研團(tuán)隊(duì)成員。發(fā)表的專題、評(píng)論多次被CCTV、期貨日?qǐng)?bào)、路透社、彭博、撲克投資等媒體引用。

　　摘要

　　.鋼鐵行業(yè)自我進(jìn)化，環(huán)保限產(chǎn)不等于產(chǎn)量下降：鋼鐵行業(yè)是相對(duì)分散，民營(yíng)企業(yè)占比大的制造業(yè)。在高利潤(rùn)的刺激下，限產(chǎn)或淘汰部分產(chǎn)能，只在短期導(dǎo)致供給收縮。去年采暖季全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比+2.9%。鋼廠通過(guò)加廢鋼、提高生產(chǎn)效率、非限產(chǎn)區(qū)域增產(chǎn)等方式實(shí)現(xiàn)了自我進(jìn)化，即達(dá)到環(huán)保減排，又沒(méi)有減少實(shí)際產(chǎn)量。

　　.下游需求工業(yè)需求低迷，房地產(chǎn)一枝獨(dú)秀：下半年有色和消費(fèi)相關(guān)的卷板價(jià)格走弱，地產(chǎn)相關(guān)的螺紋鋼價(jià)格一直獨(dú)秀。地產(chǎn)堅(jiān)挺源于低庫(kù)存和貨幣政策微調(diào)后二三線城市銷售改善，但已經(jīng)嚴(yán)重?cái)D出的消費(fèi)能力，后期能進(jìn)一步走高的概率小。9月螺紋成交改善，已經(jīng)體現(xiàn)在期貨價(jià)格反彈中。預(yù)計(jì)10月后隨著趕工期結(jié)束東北入冬，現(xiàn)貨價(jià)格將逐步下行。

　　.投資策略：01合約交易的是貿(mào)易商冬儲(chǔ)行為，和取暖季限產(chǎn)對(duì)供給收縮的作用。我們建議投資者做空熱卷/螺紋01合約，暫定目標(biāo)螺紋3700，熱軋3700。螺紋跌幅大于熱軋，因?yàn)槁菁y在冬季的需求萎縮更加明顯。

　　.風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1)RB01貼水幅度較大；2)中美貿(mào)易關(guān)稅明年征收25%，或?qū)е逻M(jìn)出口需求前置；3)限產(chǎn)或粗鋼產(chǎn)量超預(yù)期；4)基建、地產(chǎn)表現(xiàn)超預(yù)期。

　　鋼鐵行業(yè)自我進(jìn)化，環(huán)保限產(chǎn)不等于產(chǎn)量下降

　　普碳鋼鐵行業(yè)是一個(gè)相對(duì)分散，民營(yíng)企業(yè)占比較大的初級(jí)制造業(yè)。在高利潤(rùn)的刺激下，限產(chǎn)或淘汰部分產(chǎn)能，只在短期導(dǎo)致供給收縮，中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)在利潤(rùn)的刺激下供應(yīng)難以持續(xù)壓縮。比如2017年3-6月份淘汰地條鋼時(shí)螺紋鋼庫(kù)存快速下降。但7-10月份，通過(guò)新增電爐、鋼廠轉(zhuǎn)產(chǎn)等方式彌補(bǔ)，螺紋的去庫(kù)速度又恢復(fù)正常。

　　根據(jù)去年采暖季經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在2017年11月至2018年3月期間，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比+2.9%、生鐵產(chǎn)量同比-2.3%。17-18年采暖季鋼廠通過(guò)自我進(jìn)化，即實(shí)現(xiàn)了環(huán)保減排，又沒(méi)有減少實(shí)際產(chǎn)量。

　　具體來(lái)看，加廢鋼、提高生產(chǎn)效率以及非限產(chǎn)區(qū)域增產(chǎn)是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因。

　　1)增加廢鋼，對(duì)沖高爐限制

　　2017年初，在高利潤(rùn)的持續(xù)的去產(chǎn)能淘汰高爐的限制下，鋼廠普遍嘗試在轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)加大廢鋼使用量，以達(dá)到在既定高爐下的產(chǎn)量最大化。16-17年取暖季期間，廢鋼占比僅為12%左右，在17-18年取暖季已經(jīng)提到至17%。雖然高爐大量停產(chǎn)導(dǎo)致生鐵產(chǎn)量下降了2.3%，但粗鋼產(chǎn)量依然同比增加2.9%。生鐵與粗鋼產(chǎn)量的增速差為5.2%。

　　2)提高生產(chǎn)效率，限產(chǎn)前緊后松

　　去年取暖季，粗鋼產(chǎn)量增速經(jīng)歷了一個(gè)先降后升的過(guò)程。

　　采暖季初期11-12月，粗鋼產(chǎn)量環(huán)比降9%，同比增速?gòu)?-9月的6%下降至0%。粗鋼日均產(chǎn)量從239下降至218，限產(chǎn)效果明顯。

　　但1-3月，鋼廠逐步適應(yīng)了限產(chǎn)規(guī)律，通過(guò)擴(kuò)大高爐容積、提高生產(chǎn)系數(shù)等方式找到了增產(chǎn)的辦法(抑或限產(chǎn)放松)，產(chǎn)量大幅反彈。粗鋼日均產(chǎn)量反彈至236，恢復(fù)至限產(chǎn)前水平。限產(chǎn)結(jié)束之后，粗鋼日均產(chǎn)量更加不可收拾，增加至260的歷史新高。

　　從鋼材庫(kù)存的角度看，也反應(yīng)出限產(chǎn)先緊后松的格局。1-3月的粗鋼產(chǎn)量增加，導(dǎo)致庫(kù)存在春節(jié)期間快速積累，春節(jié)后甩貨導(dǎo)致冬儲(chǔ)貿(mào)易商大幅虧損。

　　3)星星之火可以燎原，非限產(chǎn)區(qū)域鋼廠全面增產(chǎn)

　　市場(chǎng)過(guò)度關(guān)注河北、山東等2+26城市所在地區(qū)的限產(chǎn)，認(rèn)為其他地區(qū)鋼廠已經(jīng)滿負(fù)荷生產(chǎn)，不會(huì)有太多增量，是去年市場(chǎng)普遍犯下的一個(gè)大錯(cuò)誤。

　　市場(chǎng)低估在鋼廠在高利潤(rùn)刺激下的供給彈性。

　　17-18年取暖季，河北、河南、山東、天津、江蘇等環(huán)保重點(diǎn)區(qū)域減產(chǎn)6.2萬(wàn)噸/天，確實(shí)較好的執(zhí)行的錯(cuò)峰生產(chǎn)任務(wù)。但在高利潤(rùn)的刺激下，其他所有省市的粗鋼產(chǎn)量都有明顯增幅，日均產(chǎn)量共增加了11.5萬(wàn)噸，兩相抵扣下整體增加6.4萬(wàn)噸/天。其中黑龍江、吉林、陜西、云南、重慶等地增幅大于30%。

　　4)唐山7-8月限產(chǎn)導(dǎo)致粗鋼產(chǎn)量下降不明顯

　　為了擺脫空氣質(zhì)量倒數(shù)第一，唐山7.20-8.31提前進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限產(chǎn)計(jì)劃，根據(jù)我們前期報(bào)告測(cè)算，預(yù)計(jì)限產(chǎn)30%，日均粗鋼減產(chǎn)4萬(wàn)噸左右；結(jié)合邯鄲、常州、徐州等地7-8月限產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)粗鋼日產(chǎn)減少5.75萬(wàn)噸，占全國(guó)產(chǎn)量2.2%。

　　從高爐產(chǎn)能利用率的角度來(lái)看，唐山鋼廠確實(shí)有所限產(chǎn)，但后期力度放松。8月底鋼廠擅自復(fù)產(chǎn)后，至今產(chǎn)能利用率未再次下降。

　　8月粗鋼日產(chǎn)259萬(wàn)噸，限產(chǎn)前4-6月均值為262萬(wàn)噸。限產(chǎn)帶來(lái)的粗鋼產(chǎn)量下降不是很明顯。

　　下游需求工業(yè)需求低迷，房地產(chǎn)一枝獨(dú)秀

　　1、消費(fèi)疲軟，地產(chǎn)一枝獨(dú)秀。螺紋強(qiáng)，卷板有色弱。

　　下半年走勢(shì)為有色弱，黑色強(qiáng)。黑色版塊環(huán)保減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈的焦炭、螺紋走勢(shì)強(qiáng)，反應(yīng)終端消費(fèi)需求的熱卷、冷卷、中厚板走勢(shì)偏弱。

　　從下游汽車家電的表現(xiàn)來(lái)看，工業(yè)品消費(fèi)比較疲軟，汽車產(chǎn)銷量在經(jīng)過(guò)4-5月的短暫反彈后，再度跌落至負(fù)增長(zhǎng)。家電產(chǎn)量增速在2017年下半年達(dá)到峰值后，一直震蕩下行。

　　地產(chǎn)投資和銷售今年一直不被市場(chǎng)看好，悲觀派一度預(yù)期地產(chǎn)銷售增速-10~-20%，地產(chǎn)投資-5%~0%。但實(shí)際1-8月地產(chǎn)銷售累計(jì)增速4%，投資增速10.1%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)最樂(lè)觀的預(yù)期。作為先行指標(biāo)的地產(chǎn)銷售在3-4月一度接近零增長(zhǎng)，后因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)加劇，國(guó)內(nèi)貨幣放松托底經(jīng)濟(jì)，地產(chǎn)銷售再度反彈。

　　但從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，一線城市限購(gòu)抑制嚴(yán)格，3-4月以后的地產(chǎn)銷售改善主要由二下城市貢獻(xiàn)。三線城市因?yàn)橄M(fèi)能力較差，在棚改貨幣化刺激導(dǎo)致房?jī)r(jià)翻倍以后，成交有放緩勢(shì)頭，且導(dǎo)致消費(fèi)被嚴(yán)重?cái)D出。

　　2、9月需求為下半年最好，前期反彈已體現(xiàn)旺季需求。

　　9月中上旬螺紋成交較8月底明顯好轉(zhuǎn)，截止9月21日，全國(guó)主流貿(mào)易商建筑鋼材成交量10日均值18.8萬(wàn)噸，較8月下旬的15.9萬(wàn)噸有明顯改善。但隨著唐山市點(diǎn)名8月底復(fù)產(chǎn)鋼廠，市場(chǎng)再拾旺季供給收縮預(yù)期，盤面啟動(dòng)反彈，本輪成交改善也被納入這輪價(jià)格上漲中。

　　預(yù)計(jì)市場(chǎng)大部分趕工期需求將在10月結(jié)束，預(yù)計(jì)9月將成為下半年螺紋需求最好的時(shí)間點(diǎn)。去年11月需求集中釋放的情況因9月北京會(huì)議延遲，今年難以再現(xiàn)。若國(guó)慶期間庫(kù)存累計(jì)幅度較大，將影響10月現(xiàn)貨心態(tài)。

　　投資策略及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　1、01合約貿(mào)易商恐懼冬儲(chǔ)

　　17年底冬儲(chǔ)平均成本在華東3700-3800，而春節(jié)后無(wú)量大跌至3300左右，貿(mào)易商普遍虧損10%。目前價(jià)格更高，產(chǎn)量更高，預(yù)計(jì)春節(jié)后的需求更差，且冬季鋼廠不減產(chǎn)將導(dǎo)致春節(jié)后累積更多的庫(kù)存，因此當(dāng)下貿(mào)易商冬儲(chǔ)抵觸情緒強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨價(jià)格要運(yùn)行至3700以下才有望激發(fā)其冬儲(chǔ)熱情。

　　2、01合約交易冬季限產(chǎn)，05交易貿(mào)易戰(zhàn)/房地產(chǎn)預(yù)期

　　在合約選擇方面，我們認(rèn)為01合約交易的是貿(mào)易商冬儲(chǔ)行為，和取暖季限產(chǎn)對(duì)供給收縮的作用。目前粗鋼供給比去年同期更高，鋼廠應(yīng)付限產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)更加成熟，預(yù)計(jì)今年的庫(kù)存拐點(diǎn)更早，累計(jì)幅度更大。當(dāng)11月現(xiàn)貨需求逐步減弱，現(xiàn)貨價(jià)格下行將體現(xiàn)在01合約上，01下跌更加確定。

　　我們建議投資者做空熱卷/螺紋01合約，暫定目標(biāo)螺紋3700，熱軋3700。螺紋跌幅大于熱軋，因?yàn)槁菁y在冬季的需求萎縮更加明顯。

　　05合約若要在01基礎(chǔ)上繼續(xù)貼水，則需要更強(qiáng)的需求下行預(yù)期。比如房地產(chǎn)投資/開(kāi)工下滑，貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致工業(yè)品出口大幅下滑。雖然我們認(rèn)為這些邏輯最終一定會(huì)兌現(xiàn)，但并無(wú)把握能在1905兌現(xiàn)，更多停留在預(yù)期上。當(dāng)上述邏輯兌現(xiàn)的時(shí)候，再移倉(cāng)05。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　1)當(dāng)前華東螺紋4600元左右，01貼水10%，屬于較大貼水，需現(xiàn)貨進(jìn)一步下跌方能支撐期貨繼續(xù)下行，期間短期利多干擾容易引發(fā)反彈；

　　2)因中美25%關(guān)稅或于19年1月1日起落地，不排除需求前置使得四季度進(jìn)出口訂單量明顯好轉(zhuǎn)，從而對(duì)工業(yè)品形成一定支撐；

　　3)后續(xù)限產(chǎn)力度超預(yù)期或粗鋼產(chǎn)量收縮幅度超預(yù)期；

　　4)后續(xù)基建、地產(chǎn)增速表現(xiàn)超預(yù)期。