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　　根據(jù)2019年4月7日20:00安信證券周期行業(yè)聯(lián)合電話會議紀要整理

　　一、有色板塊重估邏輯和品種選擇

　　二、鈷：迎接底部重估

　　三、鋁：穩(wěn)增長黎明初現(xiàn)，電解鋁困境反轉，工業(yè)金屬中重估動能最強

　　四、銅：供給增速系統(tǒng)性下行，2019年明確邊際抽緊，重估后勁足

　　一、有色板塊的重估邏輯和品種選擇

　　1.2019Q2貨幣、供應、需求邊際共振向上

　　1)貨幣趨向寬松。從2018年底美聯(lián)儲鴿派加息，到2019年1月、3月議息會逐步下調(diào)2019年加息次數(shù)預期，再到5月份縮表減半、9月份停止縮表，美聯(lián)儲作為全球流動性的總閘，寬松趨勢已經(jīng)非常明顯。國內(nèi)在此背景下，寬松空間增大，從去年下半年的去杠桿逐步轉成寬信用，對國內(nèi)穩(wěn)增長政策的貫徹形成重要支撐。

　　2)供給邊際收縮。2018年下半年的價格快速、大幅下跌，導致廣譜有色品種供應邊際收縮，國內(nèi)銅、鋁等主要有色金屬冶煉產(chǎn)量累計同比增速持續(xù)下行，冶煉投資增速2019年初以來出現(xiàn)負增長，庫存去化程度較為徹底。

　　3)需求穩(wěn)增長疊加旺季因素邊際改善。伴隨著貨幣環(huán)境改善，穩(wěn)增長政策逐步落地，需求下行速度放緩，再加上Q2旺季來臨，需求預期整體邊際改善，對于供需格局較好的品種甚至會出現(xiàn)較為明顯的漲價。

　　2.為什么會有重估？

　　1)2018年下半年是周期股最慘烈的時候。因為在價格下跌的過程中，美國和中國的經(jīng)濟周期錯配，導致美國仍在加息，中國被迫和政策主動去杠桿，在此背景下基本面的下滑并沒有帶來逆周期政策的有力對沖，反而被政策進一步絞殺，一是實體經(jīng)濟中由于流動性抽緊導致周期品出現(xiàn)急速的去庫和拋售，二是二級市場上的估值被嚴重擠壓。

　　2)2019年以來，隨著美國經(jīng)濟見頂回落、通脹趨勢逐漸緩和，美聯(lián)儲開始寬松，使得中美利差收窄，全球逆周期調(diào)控政策開始共振向上，這一方面會帶來實體經(jīng)濟穩(wěn)增長見成效，流動性的改善導致產(chǎn)業(yè)對調(diào)高了合意庫存水平，另一方面也對權益資產(chǎn)的估值水平帶來極大修復。

　　3)站在目前時點，對全球經(jīng)濟潛在增速整體放緩仍然是大勢所趨，但是由于逆周期政策從年初以來已經(jīng)逐步落地見效，經(jīng)濟硬著陸的風險系統(tǒng)性下降，這不見得會全面扭轉經(jīng)濟下行的方向，但至少使得經(jīng)濟失速下行的風險基本解除，下行的速度下降。這就像跳傘，最初是加速墜落，后來打開降落傘后降速大幅放緩，這本身也是邊際改善，也就是說經(jīng)濟下行的二階導已過拐點，這對周期股的估值具有非常重要的抬升作用。再加上旺季來臨，供需抽緊較為明確，廣譜有色品種可能表現(xiàn)為價格下行速度減慢、企穩(wěn)、反彈，這就會對有色板塊帶來一波向樣的整體向上重估。

　　4)一年之中周期品種的波動具有很強的規(guī)律性?；仡^去看往年的周期品價格和二級市場的波動，每年在春季和秋季均有補庫行情，而在這種季節(jié)性波動的過程中，二級市場總是會有偏中周期的邏輯進行生發(fā)形成短期問題長期化的傾向，從而帶動價格(EPS)和估值的共振上行，這種戴維斯雙擊大體出現(xiàn)在春季、秋季，會由于每年不同的情況在月度之間有所遷移，但大概率每年都能兌現(xiàn)。

　　3.重估的順序：首選國內(nèi)定價+供給收縮+需求邊際向好品種，接下來是全球定價+供給收縮+需求邊際向好品種。

　　1)全球定價的品種目前面臨美元走強和三大主要經(jīng)濟體需求方向不一致的影響。大多數(shù)是老牌LME工業(yè)金屬，目前面臨一個重要問題是美、歐、中國三大主要經(jīng)濟體目前所處的周期位置不太一樣。中國逐步否極泰來，歐元區(qū)正在顯著惡化，美國將差未差。如果經(jīng)濟下行是一個黑暗隧道的話，中國逐漸看到了隧道前端的亮光，歐元區(qū)還在隧道的黑暗中，美國剛剛進入隧道，這就導致全球比差的背景下，美元在歐元區(qū)持續(xù)疲軟背景下被架高了，壓制美元定價的LME期貨價格，同時，由于三大經(jīng)濟體的需求節(jié)奏不一，對工業(yè)金屬的需求有的壓制有的提升，整體影響也比較復雜，難以分辨。

　　2)首選國內(nèi)定價+供給收縮+需求邊際向好品種。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)定價品種可以大體規(guī)避以上美元定價的諸多問題，權益資產(chǎn)估值提升不會被短期的期貨價格波動所干擾，同時這些品種體量較小，容易形成產(chǎn)業(yè)內(nèi)提價、囤貨惜售的價格加速機制。

　　3)當美國經(jīng)濟也逐步明確下行之后，全球定價品種將迎來更加順暢的重估。當美國經(jīng)濟從將差未差的狀態(tài)逐步陷入下行的泥潭，美元相對于其他經(jīng)濟體會出現(xiàn)趨勢性的走弱，美元因素對LME期貨價格的壓制就會解除；同時，這也會引致美聯(lián)儲進一步進入降息周期，全球逆周期穩(wěn)增長政策的方向將會共振向上，到那時全球定價品種將迎來更加順暢的重估。

　　4)按照以上邏輯，我們的推薦品種的次序分別是鈷、鋁、黃金+銅。

　　二、鈷：迎接底部重估

　　1.行業(yè)底部特征顯著。一是成本支撐扎實。按照目前MB鈷報價14美元/磅左右，對應大約7折的粗鈷(10美元/磅左右)，我們的測算表明，剛果金部分以民采礦為原料的粗鈷生產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)價水平下基本沒有盈利空間。

　　二是在去杠桿和需求下行背景下，產(chǎn)業(yè)鏈庫存已大幅去化。下游正極材料廠商一直維持低庫存，亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，四氧化三鈷、鈷粉等生產(chǎn)商2018Q3、2018Q4去庫顯著；國內(nèi)鈷產(chǎn)品龍頭企業(yè)則從2018Q2開始去庫，2018Q4經(jīng)歷大幅去庫；無錫不銹鋼交易中心鈷庫存今年3月也創(chuàng)出歷史最低水平，除嘉能可等龍頭企業(yè)尚保有大量原料庫存外，整體產(chǎn)業(yè)鏈庫存已經(jīng)歷大幅去化。

　　三是今年以來MB鈷價大跌使得國內(nèi)外鈷價倒掛問題基本修復，后續(xù)海內(nèi)外價格容易形成共振向上局面，漲價預期更為堅實。國內(nèi)鈷原料主要依賴進口，主要采用MB報價作為計價基準，而鈷鹽報價體系則更多體現(xiàn)國內(nèi)供需情況，原先MB價格顯著高于國內(nèi)價格，容易出現(xiàn)“買國內(nèi)、賣海外”的套利行為，使得進口原料的成本線反而下降，國內(nèi)漲價動能被壓制，而如今價差基本修復之后，兩者容易出現(xiàn)共振上漲，意味著供需變緊+原料成本上升，容易形成更為堅實的漲價預期。

　　四是供應干擾率提升，產(chǎn)能釋放存邊際放緩跡象。第一，2019年嘉能可、歐亞資源旗下大型鈷礦項目出現(xiàn)減產(chǎn)預期，且嘉能可不排除在鈷礦供應整體干擾率提升背景下采取鎖定未來長單等壟斷策略；第二，由于粗鈷幾乎無盈利空間，國內(nèi)鈷原料進口同比大降。第三，中長期看，低鈷價環(huán)境及剛果金礦業(yè)稅費提高或延緩鈷新增項目尤其是粗鈷項目產(chǎn)能釋放。

　　2.流動性寬松+旺季補庫+補貼新政落地，鈷需求預期正在逐步改善。一是二季度是工業(yè)生產(chǎn)傳統(tǒng)旺季，廣譜工業(yè)品有漲價預期和補庫需求；二是寬信用逐步見效，企業(yè)資金壓力有所緩解，再加上庫存處于低位，下游補庫和上游惜售行為大概率出現(xiàn)；三是新能源車2019年補貼新政過渡期為3月26日-6月25日，下游搶裝行情有望出現(xiàn)提振鈷需求；四是在5G換機潮帶動下，我們預計智能手機出貨有望在下半年復蘇，從而改善鈷需求預期。

　　3.海內(nèi)外鈷價首現(xiàn)共振齊漲。從海外角度看，3月29日，MB低等級鈷報價13.75(+0.45)-14.4(+0.15)美元/磅，為自2018年9月以來首次上漲；4月3日，MB低等級鈷報價14.25(+0.5)-15.4(+1)美元/磅，再度上漲。從國內(nèi)角度看，4月2日，AM硫酸鈷中間價為4.7萬元/噸，漲幅2.17%，為2019年1月中旬以來首次上漲，金屬鈷中間價25.85萬元，漲幅3.4%，為2019年3月下旬以來首次上漲。4月3日，AM硫酸鈷中間價為4.75萬元/噸，漲幅1.06%；金屬鈷中間價26.2萬元，漲幅1.35%。

　　4.價格底部+需求邊際改善+首次漲價，鈷板塊有望迎來重估。一是鈷價經(jīng)過急跌后，成本支撐扎實，庫存去化徹底，需求邊際向好，且于4月2日國內(nèi)首次漲價，A股鈷權益資產(chǎn)2018Q4已大幅計提減值，目前時點具備中長期重估潛能。

　　二是相比于基本金屬，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)定價的鈷可以規(guī)避近期美元匯率擾動，且目前庫存較低的鈷產(chǎn)業(yè)鏈容易出現(xiàn)旺季囤貨提價的預期自我強化，在目前有色周期廣譜品種中，板塊重估最為順暢。

　　三是從交易層面看，今年以來有色板塊整體漲幅排名靠后，鈷板塊在有色板塊整體漲幅也排名靠后，龍頭公司華友、寒銳自去年高點跌超50%，具有板塊估值修復的基礎。

　　四是從供需平衡角度，鈷供應過剩壓力在最近兩年仍然切實存在，但2021年以后新供應增加有限，鈷需求有望在新能源車和5G換機潮帶動下逐步加速，嘉能可也不排除采取控量保價策略的可能，中長期供需有望出現(xiàn)反轉；而短期看價格已觸底反彈，中長期中樞價格下行概率不大，權益資產(chǎn)有望迎來重估。

　　建議重點關注金誠信(擬入股金川國際旗下剛果金銅鈷礦)、寒銳鈷業(yè)、華友鈷業(yè)、道氏技術、盛屯礦業(yè)、合縱科技、鵬欣資源。

　　風險提示：1)供應收縮低于預期；2)需求邊際改善低于預期。