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　　中期協(xié)2018年度期貨經(jīng)營機構服務實體經(jīng)濟優(yōu)秀案例展播

　　就黑色產(chǎn)業(yè)鏈來講，基差波動大、貿(mào)易機會多的特點決定了基差貿(mào)易未來將有更大的發(fā)展空間，其中鐵礦石因國際貿(mào)易活動頻繁且貿(mào)易體量大，發(fā)展基差貿(mào)易更有優(yōu)勢。鑒于此，國貿(mào)期貨協(xié)助廈門國貿(mào)集團股份有限公司(下稱廈門國貿(mào))和福建三鋼閩光股份有限公司(下稱三鋼閩光)，開展了鐵礦石基差貿(mào)易試點項目。

　　[背景介紹]

　　隨著金融衍生品市場的不斷發(fā)展，期現(xiàn)融合符合大宗商品市場發(fā)展的趨勢，基差貿(mào)易在有色、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品進出口貿(mào)易中已經(jīng)得到比較成熟的運用。

　　采用“期貨價格+基差”的定價模式，增強了買賣雙方的客戶黏性，具有延期定價、鎖定成本和利潤、規(guī)避基差波動風險等優(yōu)勢。

　　此次項目由基差買賣雙方和國貿(mào)期貨三方撮合完成。

　　基差賣方：廈門國貿(mào)是國有控股上市公司，始創(chuàng)于1980年，1996年在上海證券交易所上市，注冊資金規(guī)模為18.16億元，是集供應鏈管理、房地產(chǎn)經(jīng)營和金融服務為核心主業(yè)的大型綜合性企業(yè)。廈門國貿(mào)與各大礦山簽有長協(xié)合同，供應商涉及巴西、澳大利亞、印度、瑞典、加拿大等國家。2018年1—10月，企業(yè)貿(mào)易量逾5000萬噸，同比增長超過30%，品種包括鐵礦粉、塊礦、球團礦及原礦等。全國各大鐵礦主港，北方、江內(nèi)及南方區(qū)域均有落地現(xiàn)貨。

　　基差買方：三鋼閩光于2001年12月26日經(jīng)福建省人民政府批準登記成立，2007年1月26日在深圳證券交易所上市，目前年產(chǎn)鋼能力在620萬噸，是福建省最大的鋼鐵生產(chǎn)基地。2009年8月，“閩光”獲得上海期貨交易所批準，成為鋼材(螺紋鋼和線材)交割品牌。企業(yè)多次參與期貨套保及相關品種交割，利用期貨工具為生產(chǎn)經(jīng)營保駕護航。

　　國貿(mào)期貨作為此次項目的申報主體，主要負責傳達交易所關于此次試點項目的文件精神，提供操作建議，配合基差交易雙方項目的推進，督促項目按照方案計劃落實，并及時進行記錄與總結，以保證項目各項工作及時落地。

　　[開展情況]

　　根據(jù)項目進展情況，分為立項、推進、總結三個階段，具體工作詳見下表。

　　表為立項階段具體工作

　　表為推進階段具體工作

　　表為總結階段具體工作

　　在試點項目推進過程中，國貿(mào)期貨協(xié)助交易雙方完成了關鍵點的確認。

　　其一，基差的確定。

　　經(jīng)過雙方的協(xié)商，達成簽約基差的核算公式，主要基于以下幾個因素的考慮：

　　原有現(xiàn)貨貿(mào)易習慣?；钯I方作為鋼材年產(chǎn)1000萬噸以上的規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)，對礦石的年需求超過1500萬噸，其礦石現(xiàn)貨的定價主要是盯準指數(shù)價(美元價格)。因此，基差的定價標準并未采用港口人民幣現(xiàn)貨與連鐵期貨的價差，而是采用基差買方有代表性的指數(shù)現(xiàn)貨價與連鐵期貨的價差，即雙方約定現(xiàn)貨以普氏指數(shù)折算人民幣為參考標的。

　　盤面合約的確定，主要從點價時間和行情預判的角度考慮。買賣雙方在協(xié)商合同條款時，主力合約為I1809，而在合同簽訂時主力合約移倉至I1901，當時兩個合約基本處于平水狀態(tài)，考慮到點價時間和賣方套保建倉選擇的便利性，同時也從行情判斷的角度認為秋冬季限產(chǎn)可能對1月合約有壓制，雙方約定點價合約為I1901。

　　增加升貼水的優(yōu)化?？紤]到簽約交貨品種在合同簽訂時較指數(shù)價格的市場溢價，以及實際交貨南方港口無現(xiàn)貨市場，賣方將貨物落在港口供買方點價的流動性補貼，在基差中加入了升貼水的優(yōu)化。

　　實際簽約基差=平均值[5月份至合同簽約前一天普氏指數(shù)折算人民幣價格-I1901收盤價]+5(流動性補貼)-6(市場溢價)。其中，核算出5月2日—7月24日的價差均值為27.5元/噸，得到的最終

　　圖為鐵礦石價差變化情況

　　其二，點價時間的設定。

　　基差交易合同簽署后，買方面臨著在9月底之前履約點價的義務，彼時鐵礦石期貨價格在450—500元/噸盤整。考慮到8月到9月中旬所處的市場環(huán)境仍對采暖季限產(chǎn)有預期，買方認為礦石價格不會有太大上漲空間，其對于點價時間的判斷是盡量后移。9月中旬以后，有消息稱，秋冬季錯峰生產(chǎn)的限產(chǎn)力度將減弱，期貨市場價格走勢也在兌現(xiàn)這一傳聞，買方預期礦石可能會出現(xiàn)一波價值修復的行情，故在9月底之前，按照合同約定完成點價。

　　圖為連盤鐵礦石行情變化

　　其三，點價的執(zhí)行及相應風險處理。

　　買方點價一方面基于自身對后市的判斷選擇合適的點價時機，一方面還要在合同約定期限內(nèi)完成。因交易雙方有長期穩(wěn)定的現(xiàn)貨貿(mào)易基礎，在最初的協(xié)商中對點價對接、夜盤點價、點價流程等進行了確認，實際操作中并沒有發(fā)生信用、交易及執(zhí)行等方面的風險問題。雙方約定最終點價結果以盤面成交價格為準，且有對應的點價函及反饋確認單等書面證明材料。

　　[項目效果]

　　對基差交易買方來講，與賣方簽訂固定基差，鎖定了基差波動的風險，同時獲得了點價主動權，很好地解決了生產(chǎn)與采購時間錯配的問題。在原有貿(mào)易模式下，買方需要簽訂當月指數(shù)或T+1月指數(shù)定價，可選擇的時間范圍較窄。此項目中，根據(jù)9月以后的鐵礦石基差(以美元指數(shù)價格核算)走勢來看，基差在人民幣匯率貶值的影響下走擴，于買方來講，并不利于在傳統(tǒng)模式下利用期貨工具買入保值的方式(基差走擴意味著買入保值會損失基差)，利用基差貿(mào)易的方式可規(guī)避采購成本的抬升。

　　為了更好地對比基差貿(mào)易與買方傳統(tǒng)買入套保的效果，我們模擬傳統(tǒng)模式下買方以指數(shù)價采購并通過連盤礦石期貨進行買入套保。7月25日，買方簽署鐵礦石購銷合同20萬噸，采購8月和9月指數(shù)現(xiàn)貨，同期買方在I1901盤面買入套保。因指數(shù)采取月均定價模式，需要將8月和9月指數(shù)價格對應的頭寸按交易日分別平倉，即當日指數(shù)權重確定后，將對應的期貨頭寸平倉。

　　8月與9月指數(shù)均價上漲，7月25日新加坡8月與9月掉期分別為66.17美元/噸和66.21美元/噸，而8月與9月普氏指數(shù)均價分別為67.16美元/噸和68.73美元/噸，較7月25日對應的8月掉期與9月掉期分別上漲0.99美元/噸和2.52美元/噸。此外，大連鐵礦石期價對應8月與9月基差均值為44元/噸，較7月25日建倉時41元/噸(均以當天期貨合約收盤價核算)的基差拉大了3元/噸，基差走擴意味著買入保值不能實現(xiàn)完全對沖現(xiàn)貨采購成本上漲的風險。

　　表為買方不同貿(mào)易模式的模擬

　　對于基差交易賣方而言，通過與買方簽署基差貿(mào)易合同鎖定了現(xiàn)貨盈虧。2018年上半年港口人民幣現(xiàn)貨持續(xù)深度貼水，在7月25日合同簽約時，PB粉美元行情約為8月指數(shù)/9月指數(shù)-0.8，日照港PB粉價格約為466元/噸(參考Mysteel日照港17：30鐵礦石行情)，進口落地后，虧損約為42元/干噸(稅后)。通過基差貿(mào)易，賣方在套保操作時，便將虧損鎖定在8.5元/干噸(稅后)。

　　[項目總結]

　　項目買賣雙方在業(yè)內(nèi)有良好的口碑與公信力，有穩(wěn)定的現(xiàn)貨合作基礎及交易經(jīng)驗，規(guī)避了可能出現(xiàn)的信用風險，且在長期穩(wěn)定的合作中，雙方也不斷優(yōu)化定價模式，以期更好地實現(xiàn)互利共贏。

　　改變傳統(tǒng)單一盯普氏指數(shù)或港口現(xiàn)貨一口價的定價模式，為貿(mào)易雙方提供流動性更好的定價參考標的，豐富定價系統(tǒng)。

　　合同簽訂的是固定基差，規(guī)避了基差波動風險，利用杠桿提高了資金利用率，同時在合同中提前約定遠期采購貨物的品質(zhì)與地點，對于買方而言降低了許多不確定性風險。此外，利用鐵礦石期貨貼水這一期現(xiàn)結構，增加了買方的采購主動性。

　　定價與貨物的交收分離可以使企業(yè)鎖定遠期購銷，解決了生產(chǎn)與采購的時間錯配問題，提高資金使用效率，便于企業(yè)開展風險管理。

　　鐵礦石期貨國際化提供了更廣闊的平臺，國際大宗商品貿(mào)易普遍采用的以期貨價格為基準的基差貿(mào)易模式有望在鐵礦石交易中推廣，進一步優(yōu)化鐵礦石現(xiàn)貨貿(mào)易定價機制。

　　基差交易雙方通過此次項目將理論基差貿(mào)易模式付諸實踐，參與者收獲良多，但同時也深知經(jīng)驗不足。

　　第一，此次國貿(mào)期貨鐵礦石期貨基差試點項目，采取“買方點價和賣方套保”的模式，是一種相對簡化的基差貿(mào)易模式，市場中還有其他多種基差貿(mào)易模式值得學習與借鑒，如買賣雙方均可通過期貨市場套保，甚至還可以在未來的操作中考慮加入期權的概念，從而達到更加多元化和滿足特定需求的風險管理目的。

　　第二，基差貿(mào)易的運用需要一定的市場基礎。買賣雙方進行基差貿(mào)易，需建立在穩(wěn)定的合作關系和相對固定的鐵礦石貿(mào)易品種之上。品種不固定，基差報價就不具備連續(xù)性和代表性。交易對手不穩(wěn)定，基差貿(mào)易就很難大規(guī)模推廣。

　　第三，希望借助交易所的力量進行引導。根據(jù)鐵礦石品種特性，實際操作中會遇到類似商議合理基差的難題，即鐵礦石可能存在品種或區(qū)域升貼水的問題。希望交易所能引導此類升貼水的報價，利于市場形成相對合理的定價系統(tǒng)，供基差交易雙方參考。